“SPAC模式”引证监会高度关注！生物药企研发融资是依赖借壳上市，还是靠真创新？

  10月11日，三叶草生物制药通过港交所上市聆讯，启动上市前预路演。其拟在港集资3亿美元用于相关疫苗研发、生产和商业化等阶段。

  截至目前，今年已有23家医疗健康企业在港上市，包括12家未盈利生物科技公司；另有6家通过港交所聆讯，其中包括5家未盈利生物科技公司。此外，已递表企业中还有65家医疗健康公司仍未上市，含未盈利生物科技公司25家。

  这足见生物医药企业赴港上市风头正盛。不过，最近资本市场传出的新信号，也引起各界的广泛关注。这个特殊的信号来自于中国证监会主席易会满近日在第60届世界交易所联合会上指出，“部分境外市场通过特殊目的收购公司（简称‘SPAC’）的上市融资活动大幅增加，直接上市等新型方式会对传统的IPO模式形成颠覆性挑战，也会引发新问题。SPAC是否在每个市场都具备条件呢？证监会需要进一步跟踪和研究。”

  证监会高层对SPAC模式的态度引起生物医药企业的关注。原因是，截至10月7日，全球通过SPAC完成上市的公司中，医疗健康领域约占总数的17.4%，位列第三位。国内不少生物医药企业对此也表现出浓厚兴趣。

加注研发亟待融资“补血”

  从产业角度来讲，这种需求是客观存在的。以三叶草生物制药为例，去年9.13亿元人民币亏损，而今年首四个月亏损9.09亿元，较去年同期多5.1倍。事实上，即便已上市成功也同样面临着巨大的亏损压力，歌礼制药-B今日刚斥4.05万港元回购1.5万股。据其财报显示，2021年上半年实现营收3654.9万元，归属母公司净亏损1.11亿元，亏损同比扩大115.35%。这类企业均迫切需要充实现金流。

  而SPAC实际上就是“现金壳公司”。公司以有现金，无业务和资产的形式上市。上市后通常以两年为周期，寻找一家或多家具有高成长性的非上市企业，收购并帮助非上市企业同时达成上市和融资的目标。SPAC看中的正是像生物医药行业中，具备发展潜力但缺乏融资渠道的创新型公司。

  据报道，至少有数十家生物医药独角兽或准独角兽公司对SPAC上市感兴趣。另外，重组的和睦家医院或在今年第四季度完成SPAC的最终协议，成为中国首次在医疗健康领域SPAC模式的完整复刻。上月，数字医疗企业医道国际宣布以SPAC方式赴美上市。人工智能选药、合成生物学等技术领域的SPAC同样受到关注。

  短期内，创新企业为解决生存压力，引进新产品也需要资金。License-in模式已成国内药企创新的大势。据不完全统计，今年以来，创新药license-in项目超过90个，其中14项超过3亿美元。这是诉求点，而观察海外案例，硅谷银行《医疗健康行业投资与退出趋势年中报告（2021）》显示，2020年以来，在医疗领域，已有36家医疗健康公司宣布“去壳”（即去SPAC，完成并购），其中生物制药公司16家。

  除了企业诉求，政策层面也在变化。目前，港交所也在发布与SPAC有关的规则，并向市场征询意见。这意味着，港交所正式加入SPAC亚洲中心的争夺战中。如何解决生物医药企业的融资难题仍然需要通盘权衡利弊。

多家企业IPO被否，高质量创新才是“香馍馍”

  除了监管层面的考量，其次市场竞争格局的潜在风险也值得关注：首先，创新药的成本越来越高。其实，国内创新药同质化竞争越来越严重。如近年火热的CAR-T疗法，涉及靶点主要集中在CD19、CD20、CD22等热门靶点。其中，我国以CD19为靶点的CAR-T临床试验占比就超过40%。此外，PD-1也是扎堆严重的热门领域。

  9月22日，吉凯基因科创板首发上会被否，这是继海和药物后，一个月内第二家被否决的生物医药企业。同一日，上交所披露终止审核海和药物首发申请的公告。在披露的终止审核及被否公告中，监管层对吉凯基因和海和药物的“科创含量”存疑，产品研发能力和是否具备较高的技术壁垒是科创板上市委多次问询的话题。

  随着监管要求越来越严格，非真正意义上的创新将逐渐不被待见。

  这是值得引起业界思考的共性话题，由于允许未盈利企业上市等利好，科创板吸引了越来越多药企的目光。截至目前，吉凯基因和海和药物均未实现盈利。2018-2020年吉凯基因分别亏损4080.55万元、4299.15万元及7245.7万元，该公司持续亏损且亏损幅度有所扩大。与吉凯基因一样，海和药物2018-2020年分别亏损为4.3亿元、2.9亿元和7.09亿元。深层次来讲，比起盈利能力，企业的研发能力更受关注。

  报道称，海和药物科创板上市终止，很大原因是产品研发能力、注册路径及是否存在对第三方技术存在重大依赖是被科创板上市委反复提及的问询。海和药物的项目多为License -in或合作研发，很多企业都有类似的发展思路，导致市场上也出现了资本组局、快速上市变现的质疑声。无论是证监会高层对SPAC模式的表态，还是交易所对企业创新能力的询问都反映出，资本市场将更加注重对科技创新属性，对真正的原始创新、全球新的关注，引导行业高质量创新。

建立创新“护城河”，有无路径可循？

  回到生物医药发展的基本点，资本市场本身是看好的。据悉，2020年我国生物医药产业投融资的事件数达到563起，总金额高达1164亿元。

  这种需求也来自大环境的不断变化。国内，国采全面推进，医保支付改革多元化，谈判药品“双通道”等政策都在鼓励创新，鼓励有质量的创新；而国外，2004-2016年，如统计美国生物制药产品的总销售额，明显看到产品销售额呈现两极分化，尽管在此期间推出产品的平均总销售额在美国超过8亿美元，但只有五分之一的产品的总销售额能达到10亿美元以上。根据上市产品前三年销售额占总销售额的比例，在大多数疾病领域玩家逐渐增多，竞争持续加剧，生物科技公司与大型药企采取互补的定位共建生态。

  那么，对于中小型生物技术公司而言，企业在设定盈利目标和管理来自市场的预期时必须更加谨慎。尤其是当市场上充斥着资金时，投资者就会更加看重科学研究的质量。

  如百奥赛图，在逾两年的时间里累计亏损近9亿元，预计2021年亏损将持续扩大，加之同业竞争激烈，业界对百奥赛图携“千鼠万抗”赴港上市甚是关注。有人把百奥赛图在业务上看做是中国版的再生元。

  事实上，再生元的发展模式或许会给国内很多企业带来启发，虽然它也经历了多年的蛰伏和沉淀，直到Trap技术平台和VelocImmune技术问世才脱颖而出。从这个角度讲，产业政策滋养了真正的创新者。可以判断，未来重磅稀缺技术，且是方向正确的技术、壁垒高的创新才会真正受捧。观察昔日巨头崛起的历程和共性，可为当下这类生物公司发展的确定性提供线索，突破性创新才是真正的护城河。