昆明制药:正步入快速成长期

    昆明制药主要从事天然植物药的生产经营和外购药品的批发零售。公司大股东华方医药作为华立集团的医药产业平台,同时控股武汉健民(600976),华立集团是一家以医药为核心产业、以智能电网及新能源资源性产业为战略投资方向的多元化经营企业,作为民营企业500强之一的华立集团,总资产与年营业收入均超百亿,实力雄厚;而公司的二、三大股东均为国资背景。

    2006年扭亏为盈之后公司表现出了高成长性,2007-2011年营业收入和净利润的复合增长率分别为17.20%和45.46%,扣除非经常性损益后的净利润复合增长率达51.32%。从收入和利润构成上看,医药商业增长带来了公司规模的扩张,而高毛利的天然植物药业务是公司利润快速增长的主动力。

    天然植物药仍将保持快速增长

    三七皂苷类正处于快速成长期

    血塞通冻干作为三七皂苷类的核心产品近几年快速增长,我们测算2009-2011年销售量分别约为800万支、1200万支、2400万支,2011年实现销售收入(200mg+400mg)2.13亿元;我们预计2012年冻干销量将超过3000万支。

    在九大城市样本医院终端中,血塞通注射液居2011年脑血管中成药销售规模第四位,比2010年提升1位。

    我们认为,血塞通系列在未来几年仍然能够保持高速增长的动力来自:

    1、心脑血管中成药大市场的快速增长。

    2007-2009年我国心脑血管中成药市场的复合增长率为21.94%,高于心脑血管总市场18.55%的增长率;在九大城市样本医院终端中,2006-2011年脑血管疾病中成药的复合增长率为28.62%,从药品剂型上看,注射剂占据主导地位。

    2、受益于基药目录、医保目录带来的市场扩容。

    血塞通注射液和血塞通冻干进入了基本药物目录和国家医保目录(甲类)、血塞通软胶囊为国家医保乙类,2009年以来随着基本药物制度的推广、医保覆盖率和补助标准的提高,血塞通系列受益于新医改带来的市场扩容;

    由于血塞通冻干可视为只有昆明制药和珍宝岛俩家企业生产,在“一品两规”的招标规则下,公司与珍宝岛于2011年11月签署了<关于注射用血塞通(冻干)标准及专利等相关事宜进行合作的框架协议>,其实质在于共同维护血塞通冻干的招标价格、做大血塞通整体市场。

    3、营销改革提升市场占有率。

    2009年之前公司产品的销售以自销为主,2009年开始转变为自销和代理相结合的销售模式,对开发程度不同的区域进行分层次的销售管理;同时公司确定了大品种战略,销售资源和激励机制上向大品种倾斜,营销改革实施以来成效显著,包括三七系列、天麻素系列在内的大品种实现了快速发展。

    在样本医院的血塞通注射液竞争格局中,公司产品的市场占有率已从2009年的21.5%提升至2011年的45.6%。

    4、市场空间广阔、天花板远未到来。

    目前公司的血塞通冻干主要目标市场在二级和二级以上医院,尚有很多区域的二级和二级以上医院没有覆盖,向下还有县级医院和乡镇卫生院有待开拓;同时,血塞通冻干对水针产品有替代需求,冻干制剂相比水针注射液具有更好的稳定性和更长的有期效(一般可到4年),最大限度的保持了有效成分的生物活性。我们认为血塞通冻干的市场空间仍然广阔,今明两年仍有望保持50%以上的高速增长。

    天麻素系列“优质优价”优势突出

    公司的天眩清?天麻素注射液作为国家医保乙类品种,是30多家竞争企业中唯一享有“优质优价”的公司,在招标中其中标价大幅高出其他企业;2010、2011年天眩清销售量分别约为1200万支、1700万支,我们预计2012年销量将超过2300万支,未来两年仍将保持40%左右的增速。

    蒿甲醚系列期待海外认证突破

    近年来公司的蒿甲醚系列产品增长平稳;蒿甲醚原料药通过了美国FDA和WHO的GMP认证,目前主要供应给WHO抗疟药的主要供应商诺华公司;2011年公司的拟增发项目之一<国际化制剂提产扩能项目>,意在加快蒿甲醚注射液的WHOGMP认证,使公司的制剂产品进入国际组织及国外疟疾的公立采购,实现成倍扩大销售量、提高该产品的市场占有率。

    化学药处于平稳增长期

    化学药子公司贝克诺顿是公司与仿制药巨头TEVA的合资企业,2005年TEVA收购IVAX成为贝克诺顿的股东,调整期之后贝克诺顿实现了快速增长,净利润由2006年的372万增长到2011年的2492万元;

    公司产品定位高端,在国内抗生素和骨关节领域享有较高的知名度,主要产品包括阿莫西林系列、头孢克洛系列、阿法迪三、阿尔治、斯耐普系列、利巴韦林喷雾剂等。我们认为,在新产品完成市场培育之前,公司的化学药业务将保持20%左右的平稳增长。

    投资建议

    相关假设及盈利预测

    在进行了公司业绩预测前,我们设定了5个关键假设,它们分别是:

    1、三七总皂苷系列今明两年增速分别为60%、45%,后逐渐下降;

    2、天麻素系列2012-2014年复合增长率约40%;

    3、医药商业保持平稳增长、化学药业务明年开始恢复正增长;

    4、我们判断今年下半年三七剪口的价格将回落、血塞通产品毛利率有所回升;天麻素系列毛利率基本平稳;

    5、公司及其子公司获得高新技术企业认证,所得税率约16%。

   根据模型演示,我们测算出公司2012-2014年归属母公司的净利润分别为1.86亿元、2.55亿元和3.31亿元,未来三年净利润增速分别为42.89%、36.88%和29.98%,相应2012-2014年的EPS为0.59、0.81元和1.05元,我们认为,公司核心产品血塞通系列、天麻素系列仍处于快速成长期,天然植物药业务的高增长将带动公司整体业绩的快速提升,随着核心产品基数的增大,2014年之后增速可能放缓。

    估值与投资评级

    昆明制药以天然植物药为主营,同时涵盖中药、化学药和医药流通等业务;公司的核心产品血塞通系列、天麻素系列近年来实现了快速增长,使公司在2006年扭亏为盈之后表现出良好的成长性,同时二级市场的表现也格外抢眼。

    我们选取了中药板块中涉及中药注射剂的生产企业与公司做横向比较,按2012年同类公司29倍平均市盈率计算,昆明制药每股价值17.11元,考虑到公司仍处于高增长阶段,我们给予20%左右的溢价空间,按35倍市盈率计算,每股合理价值在20.65元左右。

    按相对估值计算,我们认为昆明制药未来六个月的合理价值区间为20.7-21.8元,对应PE为35-37倍,估值水平仍有提升空间,首次给予“增持”评级。未来促使二级市场股票价格变化的因素主要在于更多区域的医院拓展情况;以及中药材价格,尤其是三七价格若大幅回落,将催化公司股价。

    风险因素

    1、主要产品中标价格下降的风险。

    2、中药材原料价格波动风险。

    3、“商业贿赂专项整治”对行业造成影响。

来源:慧聪制药工业网